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高盛首席对中国经济最新不雅点：
周黑鸭线上会议纪要
高盛于 1 月 10 日在大中华区奢靡者与失业企业日举办了与周黑鸭的线上会议。主要现实如下：
1）尽管举座奢靡仍不褂讪，但该公司在 2024 年下半年看到了改善趋势。同店销售增长率（SSSG）在 2024 年下半年略有改善，平均售价（ASP）环比褂讪。
2）在门店汇集方面，该公司将链接专注于门店运营的改善，而非激进的门店彭胀，科罚层预计 2025 年门店数目可能保捏褂讪。
3）长保质期产物的渠谈拓展是 2025 年科罚层的重心之一。该公司已推出了几款此类产物在 Costco / 扣头零食渠谈销售，且反应于今令东谈主昂然。
4）在成本方面，原材料价钱仍有意于毛利率；该公司链接遗弃用度，尽管在品牌升级方面有所插足，但预计销售用度不会大幅上升。
5）对于国外彭胀，该公司野心愚弄长保质期产物并接收轻钞票模式。更多细节如下。
要点：
近期更新：
a. 该公司在第四季度未不雅察到需求有太大变化，但由于会员生态系统的增强、营销战术、经典产物的讲求等，运营有所改善。2024 年下半年的门店分娩率仍低于 2023 年下半年，原因是客流量和需求低迷。然则，凭借郑重的订价战术，2024 年下半年的平均售价（ASP）同比有所普及。
b. 该公司强调了其会员业务的进展。2024 年下半年会员奢靡的比例有所增多。c. 与 2024 年上半年访佛，原材料价钱仍处于低位，这意味着 2024 年下半年的毛利率可能同比扩大。
对 2025 年的初步念念法：2025 年，该公司将链接专注于门店运营的改善，而非激进的门店彭胀，科罚层预计 2025 年门店数目可能保捏褂讪。话虽如斯，该公司野心通过从线上 / 配送平台引流、与更多零食扣头店 / 连锁店及超市等进行谈判，进一步拓展销售渠谈。
a. 该公司野心通过以下门径普及门店分娩率：
门店形式：该公司野心升级门店形式，从重心门店启动，再到较小的门店。此外，二合一门店将扩展到华中地区更多的试点城市，这些门店的分娩率比平常门店高约 15 - 20%。
品牌和产物：该公司将链接专注于品牌竖立，包括食物性量、安全、口味和性价比喻面。同期，野心 2025 年在不同渠谈推出独家产物。
b. 长保质期产物：科罚层将长保质期产物的渠谈拓展视为 2025 年的重心之一。该公司已进入一些大型连锁超市（如乐购、好市多）和零食扣头店（如零食很忙）。据科罚层称，奢靡者的反应一直令东谈主昂然。
c. 国外彭胀：该公司将链接以轻钞票交易模式探索东南亚商场。销售的产物将主如果长保质期产物。d. 原材料成本和利润率：科罚层暗示，预计 2025 年原材料价钱将保捏褂讪，并将提前评估采购情况。此外，2025 年将链接优化运营用度。
对于包装产物的中永恒目标的斟酌：该公司设定了在五年内长保质期食物销售额达到 10 亿元东谈主民币的目标。
对于推动陈述的斟酌：就派息率而言，已进取改进，洽商到近期本钱开销减少，公司自豪链接向推动返还现款。
周黑鸭的目标价才能和风险
估值才能：咱们对周黑鸭（ZHY）的评级为中性，12 个月目标价为 1.5 港元，这是基于 2026 年预期市盈率 14 倍，并以 11% 的本钱成本折现回 1 年。
主要风险：1）加盟店推出速率慢于 / 快于预期；2）需求复苏弱于 / 强于预期；3）原材料成本压力高于 / 低于预期。
投资论点 - 周黑鸭
周黑鸭（ZHY）是中国第二大失业卤味连锁店，商场份额为 1.5 - 3.0%（2022 年，F&S），定位于高端商场。自 2020 年以来，进程两年门店分娩率 / 利润率下跌后，该公司一直在加速开设加盟店以竖立世界业务河山。咱们已看到连年来加盟店模式的奏效案例，并以为周黑鸭的中期彭胀野心应保捏不变，其具有有蛊卦力的陈述和潜在更好的竞争形式。同期，周黑丫应受益于优化销售组合，轻钞票的加盟业务模式孝顺握住增多，况兼其汇集彭胀应在产物捏续升级的撑捏下推动郑重的销售增长。
咱们还以为周黑鸭的供应链举措可普及运营后果并产生正向运筹帷幄杠杆。然则，由于关节原材料价钱高涨以及公司在转嫁通胀压力方面的订价才能有限，咱们以为其近期利润率靠近较大压力。
复苏之路仍七高八低，由于往日两年因新冠疫情导致高流量门店关闭形成的销售缺口，其门店分娩率的复苏慢于预期。洽商到利润率压力温暖慢的复苏情况，咱们对该股的评级为中性，刻下公允价值比历史平均水平低 1 个规范差（剔除 2021 年 - 2022 年上半年这一十分期间）。主要风险：1）加盟店推出速率慢于 / 快于预期；2）需求复苏弱于 / 强于预期；3）原材料成本压力高于 / 低于预期。
巨子生物线上会纪要
高盛于 1 月 10 日的奢靡者与失业企业日举办了与巨子生物（Giant Biogene）的线上会议。主要现实包括：
2024 年下半年销售趋势向好，科罚层预计 2024 年全年销售额 / 诠释净利润 / 调遣后净利润同比分辩增长 50%+/ 约 40%/ 约 45%。由此推算 2024 年的销售额 / 诠释净利润 / 调遣后净利润为 53 亿元东谈主民币 / 20 亿元东谈主民币 / 21 亿元东谈主民币，比大批预期高约 4%。利润率放松幅度基本允洽野心，标明双十一技术投资陈述率遗弃精采。放松主如果由于护肤品业务占比增多，其利润率低于医疗器械，以及抖音业务占比增多，该业务的用度率同比也更高。
健康的浸透率和品牌上升周期捏续昭彰，经典明星单品（即一次性精华液（胶原棒））销售额同比增长 50% 以上，在本年双十一技术，尽管是推出的第四年，但在扣头褂讪的情况下，新客获取率达 60%，况兼新的明星单品（即焦点面霜）自推出 8 个月内销售额达 20 亿元东谈主民币，新客获取率也为 60%。
进入 2025 年，科罚层对增永远景仍捏乐不雅格调，同期将保捏成本顺序，由于产物结构（即护肤品和抖音业务占比增多）的遭殃，利润率收窄幅度与 2024 年相似。这是基于愚弄不同类型的重组胶原卵白分子在产物功能 / 类别上的空缺商场，以及在现存赤心度进取 30% 复购率的奢靡者基础上，按用户领域揣测，在行业起程点者中仍处于较低基数的情况下，链接普及奢靡者融会度。
并购审批按野心进行：科罚层重申将于 2025 年第一季度得到眼部皱纹填充剂的批准，但洽商到 2025 年第一季度要为交易化作念准备及履行时刻，其对收益的孝顺可能不太权臣。得到优先审批履历的颈部皱纹填充剂也预计将于 2025 年末或 2026 年获批。
要点：
2024 年 / 2024 年下半年更新：2024 年下半年销售趋势向好，全年 2024 年销售额 / 诠释净利润 / 调遣后净利润同比分辩增长 50%+/ 约 40%/ 约 45%。利润率放松幅度基本允洽野心，标明双十一技术投资陈述率遗弃精采。放松主如果由于护肤品业务占比增多，其利润率低于医疗器械，以及抖音业务占比增多，该业务的用度率同比也更高。具体如下：
按渠谈：2024 年直销渠谈同比增长 60% 以上，而分销渠谈在 2024 年下半年较 2024 年上半年增速放缓，因为基数较高，但预计 2024 年仍将已矣 20% 以上的同比增长。该公司还开设了 10 - 20 家线下门店，并拓展了新渠谈，包括香港的万宁和海南的 DFS 免税店等。
按品牌：可丽金（Comfy）占总收入的约 80%，预计 2024 年同比增长约 50%。胶原卵白（Collgene）在双十一技术进展出色，科罚层当今预计其 2024 年将已矣约 30% 的同比增长，且 2024 年下半年较上半年增速加速。
在线平台：抖音在 2024 年进展出色，但天猫也曾主导渠谈，2024 年可丽金品牌在天猫的销售额占比为 50% 以上，而抖音 / 京东的销售额占比为 30%/ 个位数，快手 / 拼多多 / 唯品会的销售额占比为个位数。
按产物进展：一次性精华液（胶原棒）也曾中枢销售驱能源，展现出远大的韧性，2024 年同比增长 50%，销售额进取 11 亿元东谈主民币，占可丽金（Comfy）品牌收入的近 30%。医用敷料的销售额接近 10 亿元东谈主民币，约占可丽金收入的 25%。新单品焦点面霜自 3 月推出以来销售额已达 2 亿元东谈主民币。这三款关节单品系数孝顺了可丽金品牌收入的 60%。
奢靡者大要：可丽金品牌的复购率为 30% 以上，高于行业平均水平 20% 以上。一次性精华液和焦点面霜的新客获取率均为 60% 傍边，标明可丽金品牌的奢靡者仍在快速彭胀。
2025 年瞻望：科罚层对增永远景仍捏乐不雅格调，同期将保捏成本顺序，由于产物结构（即护肤品和抖音业务占比增多）的遭殃，利润率收窄幅度与 2024 年相似。这是基于愚弄不同类型的重组胶原卵白分子在产物功能 / 类别上的空缺商场，以及在现存赤心度进取 30% 复购率的奢靡者基础上，按用户领域揣测，在行业起程点者（领有 1000 万以上用户）中仍处于较低基数（可丽金为 50 - 100 万用户）的情况下，链接普及奢靡者融会度。具体而言，
（1）产物驱动成分：对于经典单品一次性精华液（胶原棒），公司将链接立异履行战术（举例，推出蛇年限量版；与瑞士品牌互助以保管该单品的强盛增长）。医用敷料预计将在新单品推出的推动下保捏褂讪增长。对于焦点面霜，公司将在 2025 年加大投资，并对该单品达到目标仍捏乐不雅格调。
（2）线下渠谈彭胀：公司正准备进入线下渠谈，如山姆会员店，以触达更高端的奢靡者。此外，公司正在尝试不同形式的线下门店，包括旗舰店、旧例店和快闪店，这些将在 2025 年进行测试后再履行至世界。
（3）线上平台浸透：鉴于公司 2024 年在京东的精采进展，公司正寻求浸透到京东的高质地奢靡者群体中。公司还在微信推出了新产物，愚弄微信的直建功能 —— 产物列表包含关节单品（一次性精华液、面膜等）的样品组合，价钱领域在 50 - 200 元东谈主民币之间，以得志各样化的奢靡者偏好并裁减新奢靡者尝试产物的门槛。
（4）并购业务：科罚层重申将于 2025 年第一季度得到眼部皱纹填充剂的批准，但洽商到需要一个季度来准备交易化及履行时刻，其对 2025 年的收益孝顺可能不太权臣。公司还在积极与接洽部门相通皮肤增效剂的审批事宜。得到优先审批履历的颈部皱纹填充剂预计将于 2025 年末或 2026 年获批。
巨乳av估值评级：咱们对巨子生物的评级为买入。咱们 12 个月的目标价为 56 港元，是基于 20 倍的目标市盈率（对化妆品 / 医疗器械抽象市盈率 29 倍应用 30% 的 H 股扣头，对化妆品基础市盈率 24 倍应用 20% 的溢价），并折现回 2024 年的预期值。咱们的目标价所隐含的 2024 年市盈率为 27 倍，而 2023 - 2025 年的净利润复合年增长率为 32%。
主要风险：专科皮肤调理商场增长慢于预期 / 竞争加重；无法斥地奏效的产物；监管风险hongkongdoll nude。